В настоящее время в теории и на практике выделяют несколько основных режимов монетарной политики: таргетирование обменного курса, таргетирование денежных агрегатов, инфляционное таргетирование и проведение денежно-кредитной политики без явного номинального якоря. При этом режим денежно-кредитной политики определяется как организационно-управленческий способ достижения центральным банком страны монетарных целей, используя различные каналы трансмиссионного механизма или определенным образом структурированный механизм разработки и реализации монетарной политики. Термин «таргетирование», используемый в названиях трех режимов, означает применение инструментов экономической политики для достижения определенных количественных целевых показателей.

Все режимы монетарной политики направлены на достижение стабильности цен, но отличаются средствами достижения данной цели. Общей чертой всех монетарных режимов является наличие макроэкономической переменной или номинального якоря, к которому привязаны инфляционные процессы. Различие между различными режимами состоит в направлении монетарной политики на конечную цель как в случае инфляционного таргетирования или промежуточные цели, например, обменный курс или предложение денег. При использовании промежуточных целей связи между промежуточными и конечной целью относительно стабильны или достаточно надежно предсказуемы.

Для монетарных режимов характерны две тенденции. Первая – стремление к установке явных целей монетарной политики (инфляции, денежной массы, обменного курса или их комбинации). Вторая тенденция – быстрый рост числа стран, в которых монетарная политика основана на инфляционном таргетировании, или где оно, по крайней мере, декларируется вместе с другими целями монетарной политики. Эти тенденции наблюдаются как в развитых странах, так и в странах с формирующимися рынками.

4.3. Таргетирование валютного курса

Таргетирование валютного курса означает привязку курса национальной валюты к валюте страны или группы стран с низким уровнем инфляции. Сущность данного режима состоит в ограничении величины и волатильности импорта инфляции. Средствами обеспечения стабильности номинального обменного курса являются изменения процентных ставок и прямые валютные интервенции.

Условиями успешного применения таргетирования на основе обменного курса являются проведение макроэкономической политики, обеспечивающих низкую разницу темпов инфляции относительно страны – якоря, достаточный уровень международных резервов, а в среднесрочном плане – поддержание конкурентоспособности и общей кредитоспособности страны.

Международный опыт применения режима таргетирования обменного курса позволил выявить ряд его преимуществ и недостатков.

К преимуществам данного режима можно отнести:

Привязка внутреннего уровня инфляции к темпам роста цен на торгуемые товары и таким образом сдерживание импорта инфляции;

Снижение инфляционных ожиданий в случае устойчивости валюты страны привязки и доверия к ее монетарной политике;

Понимание данного режима субъектами хозяйствования и населением;

Относительная простота осуществления монетарной политики.

Недостатки режима привязки к обменному курсу состоят в следующем:

Снижение эффективности инструментов монетарной политики из-за невозможности использования обменного курса для стабилизации внутриэкономической ситуации в случае возникновения и реализации рисков в экономическом развитии;

Возможность распространения на экономику страны шоков, происходящих в стране валюты-якоря;

Риск спекулятивной атаки на национальную валюту, который возрастает при продолжительном поддержании переоцененного фиксированного обменного курса. Растущая при этом вероятность нестабильности ведет к повышению процентных ставок.

Таргетирование на основе обменного курса реализуется в нескольких вариантах.

1. Основной вариант – фиксация курса национальной валюты к валюте одной или нескольких стран. Как правило, это крупная страна с низкой инфляцией и значительной долей во взаимной торговле.

2. Разновидностью режима курсового таргетирования являются установление диапазона номинального обменного курса, в пределах которого он свободно плавает. В этом случае потоки спекулятивного капитала уменьшаются вследствие роста неопределенности обменного курса и увеличения автономности монетарной политики.

3. Модификация «скользящей фиксации» предполагает контролируемую плавную девальвацию обменного курса, но обычно меньшую, чем разница темпов инфляции за соответствующий период. Данная модификация препятствует избыточному укреплению реального обменного курса, что могло бы привести к снижению ценовой конкурентоспособности продукции страны.

4. Крайним вариантом таргетирования на основе обменного курса является валютный комитет, при котором национальная валюта эмитируется только в соответствии с ростом международных резервов при фиксированном курсе.

Курсовое таргетирование в наибольшей степени подходит для малых открытых экономик, в которых обменный курс является существенным фактором формирования уровня цен. Обменный курс является относительно удобным якорем для регулирования потоков капитала, уменьшая риск спекуляции на валютном курсе.

Важным условием эффективной денежно-кредитной политики является правильный выбор модели ее реализации. Выбор органами денежно-кредитного регулирования режима монетарной политики должен осуществляться в зависимости от приоритетов (стратегических) конечных целей денежно-кредитной политики и учитывать изменение денежного предложения, скорость обращения денег, реакцию экономических переменных на использование инструментария монетарного регулирования, т. е. инструменты прямого и косвенного регулирования сферы денежно-кредитных отношений.

Регулирование монетарных процессов - это комплексное, сложное понятие, которое включает в себя следующие важные составляющие:

• 1) закрепленный законодательно и институционально порядок систематического воздействия монетарных властей на денежно- кредитный рынок, для чего устанавливаются промежуточные и конечные цели развития;
• 2) использование инструментов и методов денежно-кредитного регулирования для достижения поставленных целей;
• 3) трансмиссионный механизм проведения денежно-кредитной политики, позволяющий обеспечить ее положительное влияние на экономический рост.

Стратегия монетарной (денежно-кредитной) политики представляет собой метод долговременного действия, на основе которого принимаются решения относительно использования тех или иных инструментов для достижения поставленной цели.

Достаточно новым этапом в развитии методов и инструментов денежно-кредитного регулирования становится монетарное таргетирование, основанное на определенном монетарном режиме. Это означает, что должен быть определен денежный показатель, соблюдение либо достижение которого является целью проводимой денежно-кредитной политики. Чаще всего параметром, определяющим режим денежно-кредитной политики, является политика таргетирования определенной экономической переменной.

Монетарное таргетирование приобрело широкую популярность в промышленно развитых странах в начале 80-х гг. XX в., особенно после краха Бреттон-Вудской валютной системы.

Под таргетированием целесообразно понимать использование инструментов экономической политики для достижения количественных ориентиров целевой переменной, применяемых органами денежно-кредитного регулирования в стране.

В более широком значении таргетирование представляет собой экономическую, налоговую и денежно-кредитную политику государства, направленную на целевое управление основными макроэкономическими показателями на среднесрочную перспективу. Иными словами, это выбор той экономической «мишени», на которую необходимо воздействовать для достижения цели.

Выбор определенного режима таргетирования означает выбор монетарными властями целевого значения показателя (т. е. промежуточной цели) или таргета, реализация которого должна способствовать обеспечению конечной цели монетарной политики, а также механизма, с помощью которого возможно достижение целевого значения таргета. Изменение этого целевого значения показателя используется в качестве раннего индикатора нарушения пропорций в экономике, что позволяет центральному банку реагировать на них в оперативном режиме.

В более узком толковании таргетирование представляет собой установление целей денежной системы, регулирование денежной массы центральными банками, т. е. установление ориентиров роста денежных агрегатов и других показателей.

В основе режима таргетирования лежит монетаристская концепция, которая устанавливает в качестве основного инструмента денежно-кредитной политики государства усиленный контроль над агрегатами денежной массы, а другие вмешательства в экономическую жизнь рассматривает как нежелательные.

Режим таргетирования устанавливает конкретные цели государственного регулирования прироста денежных агрегатов. При этом выбор целей монетарной политики и используемых инструментов будет находиться в зависимости от макроэкономических и институциональных условий, а значит - от развитости финансового рынка, банковского сектора, внешнеэкономических отношений и др.

В качестве главной и единственной цели монетарной политики признается стабильность цен, тогда как изменение спроса и предложения денег и воздействие на их стоимость, являются инструментами достижения этой конечной цели.

Центральные банки стран не могут напрямую достичь конечной цели, а потому они вынуждены действовать опосредованно, через таргетирование промежуточных целей. Однако при отборе альтернативных промежуточных целей монетарной политики выбор конкретной цели должен учитывать особенности переходной экономики и стадию ее развития.

Следовательно, исходя из того, таргетирование какой именно переменной осуществляется, монетарная политика может функционировать в том или ином режиме. Традиционно выделяют следующие режимы проведения денежно-кредитной политики (табл. 4).

Таблица 4

Классификация режимов денежно-кредитной политики

Режим денежно-кредитной политики	Номинальный якорь
Таргетирование обменного курса (валютное таргетирование)	Курс национальной валюты (валютный комитет, традиционная фиксация, ползучая привязка, валютный коридор)
Монетарное таргетирование (таргетирование денежных агрегатов)	Темп роста денежных агрегатов (Ml, М2 или М3)
Инфляционное таргетирование	Целевые среднесрочные показатели инфляции
Денежно-кредитная политика без явно выраженного номинального якоря	Органы денежно-кредитного регулирования не принимают на себя выполнение обязательств по обеспечению достижения конкретных значений номинальных показателей

Современная монетарная политика несколько расширила эту классификацию и основана на применении следующих монетарных режимов: денежное таргетирование; таргетирование обменного курса; таргетирование процента; таргетирование номинального ВВП; инфляционное таргетирование. К примеру, политика таргетирования обменных курсов используется чаще всего развивающимися странами и странами с переходной экономикой, тогда как таргетирование денежных агрегатов и инфляционное таргетирование используется преимущественно развитыми странами и не всегда оказывается эффективным для стран с переходной к рынку экономикой.

Прямые инструменты денежно-кредитного регулирования показывают большую результативность на начальных этапах перехода к рынку, тогда как с развитием рынка и децентрализацией растет эффективность косвенных инструментов, в первую очередь, операций на открытом рынке и изменения процентных ставок.

Появление различных режимов регулирования денежно- кредитной сферы было обусловлено распадом Бреттон-Вудской валютной системы и стремлением разработки новых ориентиров монетарной политики. В начале 1990-х гг. в развитых и развивающихся странах центральные банки стремились более четко определить промежуточные цели денежно-кредитной политики (таргетирование инфляции, обменного курса, денежной массы). Основные преимущества и недостатки указанных режимов обобщены и представлены в табл. 5.

Практика использования различных режимов таргетирования показала, что если для развивающихся стран введение таких режимов было прогрессивным моментом и означало укрепление их финансовой стабилизации, то для развитых стран, напротив, это был регресс, который приводил к утрате самостоятельности органами денежно-кредитного регулирования, а, следовательно, доверия к ним субъектов экономики. Это привело к тому, что после непродолжительного использования режима валютного таргетирования развитые страны стали переходить к режиму инфляционного таргетирования, выбрав в качестве цели таргетирование инфляции. Названный режим характеризуется большей прозрачностью, максимальной независимостью центрального банка, высокой автономностью денежной системы страны.

Следовательно, монетарное таргетирование использует в качестве целевых показателей денежно-кредитной политики абсолютные значения тех или иных денежных агрегатов, либо их относительных приростов.

Преимущества и недостатки различных режимов кредитно-денежной политики

Таблица 5

Преимущества режима денежно- кредитной политики	Недостатки режима денежно- кредитной политики
Денежное (монетарное) таргетирование
1. Дает возможность центральному банку использовать денежное таргетирование для решения внутренних проблем. 2. Позволяет разрешить проблему временных лагов, т. е. временной несогласованности. 3. Жесткий контроль над денежной массой плохо совместим с монетизацией долга, что оказывает определенное дисциплинирующее воздействие на фискальную политику, препятствуя монетизации долга	1. Необходимо наличие сильной и устойчивой связи между ключевыми показателями - целевыми ориентирами. 2. Динамику выбранного денежного агрегата должны полностью контролировать денежные власти. 3. Темпы роста выпуска денег и занятости нестабильны
Валютное таргетирование
1. Позволяет привязать внутренние темпы роста цен к темпам роста цен продаваемых товаров, что способствует снижению инфляции. 2. Сокращает или ограничивает валютный риск, что приводит к расширению финансового рынка, росту инвестиций и экономическому росту. 3. Позволяет решить проблему временного лага (временной несогласованности). 4. Четкие и прозрачные цели.	1. Определенная потеря независимости кредитно-денежной политики. 2. Уязвимость к шокам в стране- якоре. 3. Повышает вероятность спекуляции с национальной валютой. 4. В случае низкого доверия к действиям центрального банка по удержанию национальной валюты увеличивает инфляционные ожидания, кроме жестких режимов привязки курса. 5. Нет защищенности от валютного риска, невозможность хеджирования рисков из-за несоответствия валют активов и пассивов

Инфляционное таргетирование
1. Позволяет центральному банку использовать монетарную политику для решения внутренних проблем. 2. Стабильность взаимосвязи между денежной массой и инфляцией не имеет критического значения для достижения успеха. 3. Прозрачные цели. 4. Повышает ответственность денежных властей за проводимую политику	1. Продолжительный временной лаг между действиями денежных властей и изменением темпов роста цен. 2. Узкий круг целей
Таргетирование без выраженного номинального якоря
1. Позволяет центральному банку использовать монетарную политику для преодоления внутренних проблем. 2. Не предполагает стабильной взаимосвязи между инфляцией и денежной массой. 3. Успешный опыт применения в США и других развитых странах	1. Отсутствие прозрачности в действиях денежных властей. 2. Сильная зависимость от предпочтений руководства центрального банка. 3. Невысокая степень подотчетности

Таргетирование денежной массы — один из специальных инструментов регулирования валютного рынка — широко применялось центральными банками в период с конца 1970-х и все 1980-е гг. (таргетирование денежной массы использовалось также при регулировании платежного баланса). Денежное таргетирование предусматривает ежегодное объявление целевого показателя роста рассчитываемого денежного агрегата (m0; m1; т2; т3) исходя из предположения, что контроль над ростом денежной массы обеспечивает контроль над инфляцией (равенство И. Фишера или так называемое уравнение обмена):

Где т — денежная масса; V — скорость обращения одной денежной единицы; Р— средний индекс цен; Q — реальный ВВП.
Соответственно

Реальный объем производства (Q) и скорость обращения денег (V) изменяются под влиянием ряда внешних факторов. Так, ВНП страны зависит от состояния факторов производства, а скорость обращения денег коррелирует с процентной ставкой.
При росте денежной массы повышение цен обычно отстает от нее. В практическом плане это положение получало неоднократные подтверждения, в частности, во время азиатского кризиса 1997 г. Ускоренный рост денежной массы, как в наличной, так и в безналичной форме, оказывает понижающее влияние на валютный курс. Следовательно, регулирование объема национальной денежной массы объективно необходимо для регулирования МФР.
Показатель национального финансового рынка — денежная масса М — состоит из трех основных частей:
М1 — наличные деньги в обращении, средства на расчетных и текущих счетах в банках, дорожные чеки. В странах с развитым рынком в структуре M1 преобладают чековые платежи (в США до 70% всех сделок, во Франции — 75%). В странах с развивающими рынками, как правило, чековое обращение не развито, но получает постепенное развитие с помощью пластиковых карт;
М2 — включает М1 плюс срочные вклады в банках;
М3 — включает М2 плюс государственные ценные бумаги. Иногда кроме перечисленных трех компонентов в структуру денежной массы включают показатель М0 — наличные деньги (банкноты и монеты, находящиеся в обращении).
В целях регулирования национального финансового рынка в США в начале 1990-х гг. определена следующая структура денежной массы (табл. 7.6).
Таблица 7.6 Классификация денежных агрегатов США




Данные о денежной массе поступают в центральный банк раньше, чем другие данные (например, об инфляции), поэтому возможно, что номинальная денежная масса поддается более жесткому контролю, чем сама инфляция. Номинальная денежная масса как объект регулирования со стороны центрального банка структурно может быть представлена следующим образом:


С одной стороны, жесткий контроль над денежной массой через агрегаты, представленные на рис. 7.2, оказывает дисциплинирующее воздействие на налогово-бюджетную политику. Целевые денежные показатели не требуют существенной аналитической работы: достаточно годовых допущений трендового роста, трендовой скорости движения денежного обращения и мультипликатора денежной массы. С другой стороны, денежное таргетирование имеет как концептуальные, так и практические недостатки. В концептуальном плане использование целевых показателей денежной массы усложняет достижение конечной цели — регулирование инфляции, так как вводит дополнительные целевые показатели. Таргетирование денежной массы всегда предполагает ряд допущений: центральный банк полностью контролирует денежную массу, т.е. мультипликатор денежной массы и скорость денежного обращения предсказуемы. На практике все указанные денежные показатели никогда не выполнялись. Лишь некоторые страны с формирующимися рынками (в том числе и Россия) до сих пор по соглашению с МВФ все еще применяют показатели уравнения Фишера. Европейские страны — члены Европейского валютного союза практически отказались от денежного таргетирования, контролируя лишь показатель ту
В 1990-х гг. и развитые страны, и страны с формирующимися рынками столкнулись с одинаковой проблемой: и денежное таргетирование, и целевые показатели обменных курсов практически перестали работать как инструменты регулирования национальных и международного финансового рынков. Возникла необходимость поиска новых инструментов регулирования МФР. Таким инструментом с начала 1990-х гг. в развитых и с начала 2000-х гг. в странах с формирующимися рынками стало таргетирование инфляции.
Установление целевых показателей инфляции (таргетирование) получило в последние 5—6 лет большое распространение как метод регулирования национального финансового рынка. В настоящее время таргетирование инфляции применяет 21 страна (8 развитых и 13 стран с формирующимися рынками) (табл. 7.7). Другие страны в настоящее время разрабатывают национальные модели таргетирования инфляции. Тем не менее, несмотря на многочисленные исследования таргетирования инфляции в промышленно развитых странах, его последствия в странах с формирующимися рынками анализировались недостаточно.
Для контроля за финансовым рынком, отличительной чертой которого является нестабильность (речь идет о финансовых рисках), одним из основных регулирующих инструментов всегда была денежно-кредитная политика центрального банка. В ее рамках с 1980-х гг. широко применялось таргетирование денежной массы, а с конца 1990-х гг. — таргетирование инфляции, или поддержание стабильности цен.
В отличие от альтернативных стратегий: таргетирование денежной массы или валютного курса, которые призваны достичь низких темпов инфляции через промежуточные переменные (темпы роста денежных агрегатов или уровень курса валюты «якоря»), таргетирование инфляции предусматривает непосредственное следование целевым показателям инфляции. В зарубежной литературе приводятся различные определения таргетирования инфляции. В результате уже сложившейся практики таргетирование инфляции имеет две основные характеристики, которые отличают его от других инструментов денежно-кредитного регулирования финансового рынка.

Таблица 7.7 Страны, применяющие таргетирование инфляции

Источник: составлено по статистическим отчетам МВФ, БМР, ЕЦБ и центральных банков отдельных государств.
Во-первых, центральный банк обязан следовать одному цифровому показателю инфляции или их установленному диапазону. Поэтому основная цель таргетирования инфляции — стабилизация цен.
Во-вторых, таргетирование инфляции не может осуществляться в краткосрочной перспективе (уже заключены контракты по конкретным ценам, по заработной плате и др.). Денежно-кредитная политика может влиять только на ожидаемую будущую инфляцию. Поэтому шведский экономист Л. Свенсон назвал таргетирование инфляции «таргетированием прогноза инфляции».
Изменяя денежно-кредитные условия с учетом новой информации, центральные банки постепенно приводят показатели инфляции в соответствие с заданным (целевым) показателем.
Если определять таргетирование инфляции по этим двум показателям, то становится ясно, почему ни ФРС США, ни ЕЦБ не применяют таргетирование инфляции. В первом случае не применяются числовые ограничители цен, а во втором — ЕЦБ традиционно придает большое значение «контрольным показателям» роста агрегата тъ зоны евро.
Сторонники таргетирования инфляции утверждают, что она имеет ряд преимуществ по сравнению с другими инструментами денежно-кредитного регулирования национального (или регионального) финансового рынка. Таргетирование инфляции:
способствует укреплению доверия к данному финансовому рынку, так как показывает, что низкий уровень инфляции — главная цель политики регулирования финансового рынка в данной стране. Целевые показатели инфляции по своей сути более ясны и лучше поддаются наблюдению и пониманию, чем агрегаты денежной массы, которые пересматриваются ежегодно и с трудом поддаются контролю. Возможности же центрального банка по контролю целевых показателей валютного курса также ограничены, поскольку уровень курса национальной валюты в конечном счете определяется ее международным спросом и предложением относительно валюты — «якоря», что нелегко компенсировать только действиями центрального банка;
обеспечивает большую гибкость, так как на темпы инфляции невозможно воздействовать мгновенно, а целевой показатель инфляции — всегда среднесрочная цель. Краткосрочные отклонения от целевого показателя допустимы и необязательно приводят к снижению доверия к национальному финансовому рынку (см. табл. 7.7);
. позволяет уменьшить экономические издержки в случае неудач с другими инструментами денежно-кредитной политики. Например, привязка национального валютного курса к валюте-«якорю» обычно сопровождается огромными потерями резервов центральных банков, высоким уровнем инфляции, финансовыми и банковскими кризисами и возможным дефолтом по долговым обязательствам.
Более детальное сравнение таргетирования инфляции с двумя альтернативными инструментами регулирования национального финансового рынка (таргетирование денежной массы и целевые показатели обменного курса) позволяет сделать следующие выводы.
Как уже указывалось, с конца 1970-х гг. и все 1980-е гг. многие центральные банки строили свою работу по борьбе с инфляцией на основе денежного таргетирования. Оно предусматривало ежегодное объявление целевого показателя роста некоего денежно-кредитного агрегата (т0; Dtp м2, /w3) исходя из предположения, что контроль над ростом денежной массы обеспечивает контроль над инфляцией (тождество И. Фишера, или так называемое уравнение обмена). Данные о денежной массе поступают в центральный банк раньше, чем другие данные (например, об инфляции), поэтому возможно, что номинальная денежная масса поддается более жесткому контролю, чем сама инфляция. Жесткий контроль над денежной массой оказывает дисциплинирующее воздействие на налогово-бюджетную политику. Целевые денежно-кредитные показатели не требуют существенной аналитической работы: достаточно годовых допущений трендового роста, трендовой скорости денежного обращения и мультипликатора денежной массы.
Таргетирование денежной массы имеет как концептуальные, так и практические недостатки. В концептуальном плане использование целевых показателей денежной массы лишь усложняет достижение конечной цели — регулирования инфляции, так как вводит целый ряд дополнительных расчетных показателей. Эти целевые показатели менее всего подходят для стран с формирующимися рынками, т.е. с исторически недостаточными навыками обуздания инфляции и слабым доверием к центральному банку. Таргетирование денежной массы всегда предполагало следующие допущения: центральный банк полностью контролирует денежную массу, т.е. мультипликатор денежной массы и скорость денежного обращения предсказуемы. На практике все целевые агрегаты денежной массы никогда не выполнялись. В настоящее время лишь некоторые развивающиеся страны (9 из 22) по соглашению с М ВФ все еще применяют денежно-кредитные показатели уравнения И. Фишера.
Второй альтернативный инструмент денежно-кредитного регулирования финансового рынка также не идеален. Существует два основных вида целевых показателей валютного курса: фиксированные курсы (валютное управление, валютные союзы и односторонняя долларизация) и фиксированные курсы с возможностью корректировок (привязки двусторонние или к корзине валют, скользящие привязки). В той или иной степени оба типа показателей валютного курса предусматривают следование денежно-кредитной политике страны валюты-«якоря». А валютные союзы (европейский, например) подразумевают частичную утрату самостоятельности в денежно-кредитной политике и значительную потерю эмиссионного дохода стран-членов.
Целевые показатели обменных курсов имеют три основных недостатка:
1) лишают центральные банки самостоятельности в денежно-кредитной политике на собственном финансовом рынке;
2) создают возможности для внешних спекулятивных атак, а, следовательно, финансовых кризисов и дефолтов;
3) достижение реального валютного курса ставится в зависимость от уровня внутренних цен, а если цены инерционны, то это сопряжено с большими издержками для производства. Что касается фиксированных курсов с возможностью корректировки, то после валютного кризиса 1991 г. большинство стран от них отказалось именно из-за чрезмерно высокой зависимости от внешних спекулятивных атак.
Таким образом, альтернативные таргетированию инфляции инструменты регулирования финансового рынка потерпели в 1990-х гг. определенное фиаско в странах с формирующимися рынками, что вынудило их искать новые подходы к денежно-кредитному регулированию национальных финансовых рынков.
Критики этого нового подхода к регулированию финансового рынка посредством таргетирования инфляции утверждают, что оно имеет существенные недостатки, т.е. таргетирование инфляции:
. слишком ограничивает свободу действий, поэтому без необходимости сдерживает экономический рост. На начальных этапах достижение низкого и стабильного уровня инфляции действительно может потребовать сокращения объема производства и неоправданно сдерживать экономический рост;
. не в состоянии ограничивать ожидания, поскольку оно предоставляет слишком широкую свободу действий, т.е. таргетирование инфляции предоставляет возможность выбора для центральных банков в отношении мер по достижению целевых показателей;
. подразумевает высокую изменчивость валютного курса. Действительно, коль скоро стабильность цен возводится в ранг первоочередной цели центрального банка, это требует политики невмешательства последнего в динамику валютного курса, что может отрицательно сказаться и на валютном курсе, и на экономическом росте;
. не может быть эффективным в странах, не обладающих необходимым набором предпосылок, вследствие чего эта система не подходит для большинства стран с формирующимися рынками. К таким предпосылкам относят: устойчивость финансового рынка, технические возможности центрального банка по таргетированию инфляции, отсутствие подчинения денежно-кредитной политики бюджетным соображениям, эффективную институциональную структуру для поддержания низкой инфляции. Эмпирические исследования результатов таргетирования инфляции до сих пор были посвящены опыту развитых стран, которые ввели это таргетирование в 1990-х гг. (см. табл. 7.7). Ни одно исследование не дало убедительных доказательств положительного влияния этого инструмента регулирования на финансовые рынки, но и не показало его отрицательного воздействия. Отсутствие убедительных доказательств того или иного результата объясняется достаточно просто: 1) лишь восемь развитых стран применяют таргетирование инфляции; 2) в 1990-е гг. все развитые страны улучшили свои макроэкономические показатели, что крайне затруднило вычленение в общей положительной динамике фактора таргетирования инфляции; 3) в 1990-е гг. все развитые страны имели низкие и стабильные темпы инфляции. Поэтому более показателен опыт стран с формирующимися рынками. Хотя продолжительность использования ими таргетирования инфляции невелика (от трех до семи лет), но вводили они этот режим, имея относительно высокие уровни инфляции и изменчивые макроэкономические показатели. На таком эконометрическом фоне легче распознать степень воздействия фактора таргетирования инфляции. Возможно, еще важнее то, что исследование опыта стран с формирующимися рынками позволяет проверить, насколько эффективно таргетирование инфляции в периоды экономической нестабильности и кризисов. Результаты здесь исключительно убедительные: в период с 1990 по 2004 г. в странах, не применявших таргетирование инфляции, показатель инфляции снизился с 40% в 1990-1997 гг. до 8-15% в 1998—2004 гг. В странах, осуществлявших таргетирование, показатель инфляции снизился с 40% в 1990—1997 гг. до 2,5—5% в 1998—2004 гг. При этом относительно других инструментов денежно-кредитного сдерживания инфляции метод таргетирования дал снижение на 3,6 пункта по сравнению с методами таргетирования денежной массы и стандартизации валютного курса. Объем производства также имел повышательную тенденцию. Поэтому нет основания считать, что страны, применявшие таргетирование инфляции, достигли своей цели в отношении инфляции за счет стабилизации или искусственного торможения реального объема производства. Во всех этих странах таргетирование инфляции дало лучшие результаты, чем привязка валютного курса. Такой вывод неудивителен: контроль над инфляцией — основная среднесрочная цель любого центрального банка. Таргетирование инфляции приводит к снижению уровня изменчивости инфляционных ожиданий, а также самой инфляции.
Таргетирование инфляции в 1990—2005 гг. могло дать положительные результаты в связи с тем, что в большинстве стран с формирующимися рынками, применяющими таргетирование инфляции, в этот же период проводились структурные реформы национальных финансовых рынков, создавшие предпосылки для проведения таргетирования инфляции. Для этого нужны: развитая техническая инфраструктура, прочная финансовая система, институциональная независимость, экономическая структура. Техническая инфраструктура включает в себя: наличие данных, систематическое прогнозирование, модели, позволяющие делать условные прогнозы. Если взять за единицу передовую практику таргетирования, то в странах с формирующимися рынками до введения таргетирования инфляции она составляла 0,29, а после — 0,97 (в развитых странах — 0,98). Состояние финансового рынка оценивается по следующим факторам: нормативный банковский капитал к активам с учетом риска; капитализация фондового рынка к ВВП; капитализация рынка частных облигаций к ВВП; коэффициент оборачиваемости фондового рынка; валютные курсы; срок погашения облигаций. По странам с формирующимися рынками этот показатель составил: до введения таргетирования инфляции 0,41, после введения — 0,48. Институциональная независимость структурно состоит из: бюджетных обязательств, операционной независимости, бюджетного сальдо в % к ВВП, государственного долга в % к ВВП, независимости монетарной политики центрального банка. Этот показатель по изучаемым странам составил: до введения таргетирования инфляции 0,59; а после— 0,72. Экономическая конъюнктура для эффективности политики таргетирования инфляции строится из: воздействия валютного курса, чувствительности к сырьевым ценам, степени долларизации национальной экономики, открытости для торговли. По этому показателю у стран с формирующимися рынками было до введения таргетирования инфляции 0,36, после введения — 0,46.
Развитые страны и страны с формирующимися рынками применяют практически одинаковый механизм таргетирования инфляции. В этой связи достаточно разработки одной математической модели для тех и для других рынков. Для стран, применявших таргетирование инфляции, базовое среднее значение темпов инфляции должно соответствовать целевому показателю; в других странах это просто «нормальный» уровень, к которому возвращается регулируемая инфляция. Математически этот процесс можно выразить следующим образом:

где хi,t — значение макроэкономических показателей х страны i в период времени t; аT — среднее значение, к которому возвращается х для стран, применяющих таргетирование инфляции; аN — среднее значение, к которому возвращается х для стран, не применяющих таргетирование; di,t — переменная, равная 1 для стран, применяющих таргетирование инфляции, и 0 для стран, которые его не применяют; Ф — скорость, с которой х возвращается к уровню а, характерному для его группы; если Ф равно 1, то х возвращается полностью к исходному уровню а, а если Ф равно 0, то подразумевается, что х зависит только от его прошлых уровней и не имеет тенденции возвращаться к какому-либо конкретному значению.
Данные табл. 7.8 представляют собой просто вариант уравнения (7.4), переписанный с учетом изменения х с добавлением члена ошибки е и допущением двух периодов — до (pre) и после (post):

если допустить, что:

то:

В этих уравнениях параметром для оценки экономического воздействия таргетирования инфляции является аx — коэффициент условной переменной таргетирования инфляции, тогда как а0 показывает, произошло ли общее улучшение макроэкономических показателей в различных странах независимо от режимов регулирования национальных финансовых рынков. В множество переменных х включаются: целевые показатели инфляции, изменчивость инфляции и изменчивость роста реального ВВП, разрыв между потенциальным и реальным производством.
Таргетирование инфляции — относительно новый инструмент денежно-кредитного регулирования для стран с формирующимися рынками. Таргетирование инфляции в странах с переходной экономикой совпало с ее снижением, смягчением инфляционных ожиданий и меньшей изменчивостью инфляции по сравнению со странами, которые не применяли таргетирование. Правда, каких-либо видимых воздействий на объем производства не наблюдалось, а вот альтернативные инструменты регулирования национального финансового рынка остались благоприятными (изменчивость процентных ставок, обменных курсов, денежной массы, международных резервов). Все это объясняет привлекательность таргетирования инфляции для стран с формирующимися рынками, которые имели очень высокие показатели инфляции до введения таргетирования. Этим, очевидно, объясняется тот факт, что ни одна страна, которая ввела таргетирование инфляции, на данный момент от него не отказалась. Более того, таргетирование инфляции становится все более предпочтительным по сравнению с таргетированием денежной массы и сдерживанием валютного курса в рамках монетарной антикризисной национальной политики, разрабатываемой странами в 2009-2010 гг.

Малкина М.Ю. Монетарная экономика: Учебное пособие. - Нижний Новгород: Нижегородский госуниверситет, 2010

1.Монетарное таргетирование: “денежный якорь” ("денежное правило")

Монетарное таргетирование означает использование в качестве целевых показателей денежно-кредитной политики абсолютных значений тех или иных денежных агрегатов, либо их относительных приростов.

Этот режим применялся в большинстве развитых странах после распада Бреттон-Вудской системы в 1973 году и был популярен там около 20 лет. Эталонными странами применения режима монетарного таргетирования являлись Германия и Швейцария. В Германии происходило не просто утверждение темпов роста для наличной денежной массы, но и таргетирование широких денежных агрегатов, и эта политика продолжалась вплоть до создания еврозоны в 1999 году. Однако страны с развитыми монетарными режимами (таргетированием агрегатов М2, М3 и М4) быстро столкнулись с их отрицательными побочными эффектами: влиянием на темпы экономического роста, валютный курс и состояние финансового рынка, что вынуждало их периодически корректировать ранее утвержденные ориентиры.

В силу негативных последствий режима монетарного таргетирования в 90-х годах многие развитые страны стали от него отказываться. Так, в Великобритании с 1982 года законодательно учреждаются только темпы роста агрегата М0. Япония отошла от жесткого монетарного таргетирования в 1992 году.

США отказались от установления ориентиров для агрегата М2 в 1993 году. В настоящее время от установления ориентиров для темпов роста широких агрегатов денежной массы отказались почти все развитые страны.

Между тем в 90-х годах режим монетарного таргетирования превратился в стандартную рекомендацию Международного валютного фонда и ряда независимых исследователей для стран с переходной экономикой и развивающимися рынками на первых этапах рыночной трансформации.

Поскольку страны с переходной экономикой обычно не имеют достаточных золотовалютных резервов, это затрудняет применение в них альтернативных режимов − установление “валютного якоря” или введение “валютного правления”. Кроме того, требуется время, когда равновесное значение валютного курса установится в результате действия стихийных рыночных сил. Поэтому большинство стран, осуществляющих движение к рыночной экономике, сначала придерживаются политики плавающего валютного курса и лишь спустя некоторое время, когда достигнуты определенные успехи в борьбе с инфляцией, вводят режимы, основанные на его управлении. Так было в России, Литве, Латвии. В России ориентиры роста наличной денежной массы принимались с 1992 года.

В то же время в странах с переходной экономикой позитивность денежного правила также оспаривается рядом экономистов. Г. Калво и Ф. Коричелли, П. Хилберс, П. Бофингер, Г. Флассбек и Л. Хоффман указывают на чрезвычайно важную проблему, с которой сталкиваются государства, выбравшие “монетарный якорь”. Эта проблема в определение спроса на деньги в переходной экономике, особенно на первых этапах трансформации.

Как известно, М. Фридман предлагал свое денежное правило для развитых стран со стабильной экономикой, в которых скорость денег неизменна, а динамика реального ВНП легко прогнозируема на основе экстраполяции прошлой тенденции. Кроме того, будучи сторонником денежного цикла, он не признавал реального происхождения цикла, а значит, естественные колебания реального ВНП выходили из его поля зрения. В странах с переходной экономикой прогнозирование динамики реального ВНП − достаточно сложная задача, потому что его падение происходит по естественным причинам, связано со структурными сдвигами в экономике и даже изменением статистики. Одновременно в этих странах существует естественный уровень инфляции, который также должен быть заложен в нормативную денежно-кредитную политику. Наконец, достаточно сложно определить изменение скорости обращения денег, структуры денежной массы и денежного мультипликатора, их зависимость от уровня инфляции, а также спрос на денежные агрегаты со стороны формирующихся финансовых рынков.

Следование в монетарной политике “денежному якорю”, то есть проведение недискретной монетарной политики, почти всегда приводит к существенным колебаниям реального выпуска.

В то же время встает вопрос, как должна меняться монетарная политика по мере достижения макроэкономической стабилизации? Существует две точки зрения по этому вопросу. Первая высказана Р. Дорнбушем и М. Симонсеном, взгляды которых тяготеют к новому кейнсианству. В своей книге39 они пишут о том, что стабилизация приводит к снижению скорости обращения денег, следовательно, спрос на деньги возрастает, а предложение денег вызывает гораздо меньший инфляционный эффект, чем это имело место до стабилизации. Из этого следует, что центральный банк должен увеличивать денежную массу темпами, превышающими рост ВВП. То есть увеличение монетизации ВВП в условиях стабилизации следует рассматривать как объективный процесс. Другая точка зрения высказана Я. Ростовски. Стабилизация приводит к увеличению денежного мультипликатора, то есть предложение широкой денежной массы растет более высокими темпами, чем денежная база. Если суммировать два описанных выше эффекта, нетрудно заметить, что они действуют в одном направлении: первый приводит к росту спроса на деньги, второй - к автоматическому росту предложения денег, а политика, проводимая центробанком, должна учитывать их равнодействующую.

2. Таргетирование валютного курса: “валютный якорь”

Возможны несколько вариантов проведения политики таргетирования валютного курса, то есть установления “валютного якоря”: фиксация, “crawling peg” (ползучая фиксация), “валютный коридор”, который иногда рассматривается как разновидность мягкой фиксации, а иногда  как управляемое плавание.

Политику управления валютным курсом приняли многие страны с развивающимися рынками и переходными экономиками на втором, после “монетарного правления”, этапе реформ, в частности, Чили, Колумбия, Израиль, Мексика, Венгрия, Польша и Россия.

Введение “валютного якоря” в странах с переходными экономиками способствует кратковременной стабилизации цен. Особую роль играет “сигнальный эффект”. Фиксация валютного курса равнозначна неявному администрированию цен импортных товаров, по отношению к которым стихийно позиционируется вся система относительных цен. Курс иностранной валюты в таком случае играет роль масштаба цен внутри данной страны.

Однако такой монетарный режим может дать лишь временные результаты в борьбе с инфляцией. Инфляционный процесс при этом не прекращается, а переходит в свою скрытую форму - накопление инфляционного потенциала.

Выход этого потенциала на поверхность может стать причиной последующего финансового кризиса, включающего три составные части: валютный кризис, кризис платежного баланса и банковский кризис.

3. Таргетирование валютного курса: "валютное правление", "валютный комитет" (“currency board”)

Для упорядочивания денежного обращения в странах с высокой инфляцией и дестабилизацией экономики ряд авторов предлагает еще более радикальный вариант - введение особого режима, получившего название “валютное правление” (“currency board”). Сущность этого режима заключается в 100%-ном обеспечении денежной базы валютными резервами государства (Валовые валютные резервы (активы в иностранной валюте) могут балансироваться со следующими пассивами: “денежной базой”, “наличностью в обращении”, “денежной массой - агрегатом М2” или более широким денежным агрегатом, включающим в том числе государственные ценные бумаги. Выбор того или иного пассива зависит от того, какие обязательства намерено брать на себя правительство). Причем данная система рассматривается как современный аналог системы золотого стандарта. По своему содержанию «валютное правление» является своего рода симбиозным монетарным режимом, включающим элементы денежного и валютного “якоря”.

Возникновение данного режима исторически было связано с колониализмом. Впервые политика валютного правления была введена в британских доминионах: в Маврикии в 1849 году и др. Позднее аналогичные режимы практиковали Италия в Сомали и США в Филиппинах. Однако, получив независимость, колониальные страны отказались от валютного правления.

В 90-х годах XX века валютное правление вводилось в странах с “развивающимися рынками” и переходной экономикой: Аргентине (c 1991 года), Эстонии (1992), Литве (1994), Боснии (1997), Болгарии (1997). Схожие режимы были установлены в Тайване, Сингапуре, Латвии, отчасти - в Азербайджане. В Аргентине новая политика стала орудием борьбы с гиперинфляцией, в Литве - средством международной интеграции (там даже курс национальной валюты был фиксирован не к какой-то иностранной валюте, а к СДР), в Боснии являлась скорее вынужденным средством в условиях войны, а в азиатских странах подобные режимы имели целью смягчение последствий частых валютных кризисов. Особенно эффективна такая политика, как считают западные экономисты, для малых стран с открытой экономикой.

Ряд западных экономистов (С. Ханке, К. Шулер, Л. Джонанг) настоятельно рекомендовали такие режимы развивающимся и постсоциалистическим странам. Впервые данный режим предложен указанными авторами для Югославии еще в 1991 году, несколько позднее они рекомендовали его для России. C начала 1999 года Россия фактически перешла к денежно-кредитной политике валютного правления.

Теоретическое обоснование положительного влияния “валютного правления” на снижение темпов инфляции включает два эффекта.

Первый - “дисциплинирующий эффект”, который означает, что в условиях валютного правления центробанк уже не может проводить самостоятельную монетарную политику и увеличивать денежную массу исходя из каких-то собственных целей.

Второй - “эффект доверия”: считается, что такая политика формирует устойчивые неинфляционные ожидания публики благодаря высокой степени доверия к монетарным властям, потому что сам институт валютного правления обычно предполагает внешний надзор. Кроме того, в условиях долларизации экономики, которая обычно имеет место в странах с переходными экономическими системами, валютное обеспечение национальной денежной оказывает то же психологическое воздействие, которое в свое время оказывал золотой стандарт.

В то же время валютное правление накладывает на экономику ряд дополнительных ограничений .

Во-первых , происходит отказ от всех других целей монетарной политики.

Во-вторых , денежный и валютный порядки должны соответствовать друг другу, образовывать единство, а значит, ответственность за проведение денежно-кредитной и валютной политики должна быть сосредоточена в одном месте.

В-третьих , в классическом исполнении валютного правления предполагается фиксация курса национальной валюты по отношению к какой-либо международной или резервной валюте, допускаются лишь незначительные его колебания в строго объявленных границах по техническим причинам.

В-четвертых , при проведении строгого валютного правления гарантируется полная конвертируемость валют для резидентов и нерезидентов при соблюдении полного обеспечения валютными резервами в этой резервной валюте.

Предложенный режим вызывает и целый ряд негативных последствий .

Во-первых , он фактически узаконивает процессы долларизации национальной экономики, признавая их как должное и желаемое положение вещей.

Во-вторых , для достижения устойчивости национальной денежной единицы более правильно “привязывать” ее не к какой-то одной иностранной валюте, например, доллару, принимая на себя риск “долларовой инфляции”, а руководствоваться давно зарекомендовавшим себя правилом диверсификации, привязывая рубль к “корзине валют”. Неслучайно с 1 февраля 2005 года Центральный Банк РФ установил в качестве валютного ориентира бивалютную корзину, состоящую из 0,9 доллара и 0,1 евро. Банк России осуществлял интервенции только в случае, если бивалютный курс выходил за границы установленного коридора. Учитывая разнонаправленное изменение доллара и евро, новый валютный режим оказался более мягким, а валютная политика Банка России - более гибкой. Параллельно осуществлялась реструктуризация валютных резервов Банка России в пользу евро, и в 2007 году соотношение доллара и евро в бивалютной корзине было уже 55% к 45%. В идеале же при определении состава мультивалютной корзины должно приниматься во внимание содержание разных статей российского платежного баланса: счета текущих операций, счета движения капитала и услуг с расшифровкой по валютам стран-контрагентов.

В-третьих , фактически происходит отрыв денежно-кредитной политики государства как от движения номинального ВНП, так и от состояния фискального баланса государства, что чревато макроэкономическими диспропорциями, в частности необоснованным изменением уровня монетизации экономики.

В-четвертых , при проведении политики валютного правления в строгом виде, то есть с фиксацией валютного курса, более правильным является фиксация не номинального, а реального валютного курса, с целью предотвращения изменения условий внешней торговли, ухудшения состояния платежного баланса и уменьшения золотовалютных резервов государства. Также не понятен механизм сжатия национальной денежной массы в случае, если валютные резервы государства сокращаются, например, вследствие международных платежей. В таком случае балансирование резервов и национальной денежной массы возможно только за счет девальвации национальной валюты. Но тогда цели валютного правления не достигаются.

В-пятых , в странах с высокой степенью открытости экономики объем валютных резервов государства может быть подвержен значительным колебаниям, если статьи торгового баланса представлены товарами, мировые цены на которые отличаются высокой степенью неустойчивости. Это - как раз случай России, где одним из основных источников иностранной валюты является экспорт сырой нефти и газа. Колебания валютных резервов государства по причине изменения мировых цен должны, согласно концепции “currency board”, вызывать адекватные колебания национальной денежной массы, порождая при этом колебания ссудного процента. Для предотвращения этого любой избыточный приток иностранной валюты из-за границы должен компенсироваться его оттоком. Одной из мер противодействия притоку спекулятивных иностранных капиталов является также предложенное еще неокейнсианцем Дж. Тобином, позднее рекомендуемое российским экономистом В. Поповым, налогообложение процентных доходов от краткосрочных вложений нерезидентов.

Распространенным аргументом против валютного правления является то, что при этом страна превращается в нетто-кредитора той страны, в валюте которой накапливаются ее резервы. Происходит перемещение инфляционного налога в пользу государства-метрополии. При увлечении подобными режимами в самой стране-метрополии может быть утрачен контроль за денежной массой.

Неизвестно, как поведут себя государства с накопленными резервными валютами в случае значительного падения доллара или евро на валютном рынке. Если начнется массовый сброс резервных валют, то возможен колоссальный по своим размерам международный валютно-финансовый кризис, который затронет не только экономику США, но и экономику стран с развивающимися рынками. Для предотвращения обесценения накопленных международных резервов некоторые страны, в частности Китай, в последнее время стали расширять валютную диверсификацию, а также практиковать их частичное размещение в иностранные активы, приносящие доход.

ПРИМЕЧАНИЕ 1:
Распространенным аргументом против политики “валютного комитета” является то, что при этом якобы происходит перемещение инфляционного налога (сеньоража) в пользу государства-метрополии. Однако этот аргумент не совсем верен. Во-первых, иностранная денежная система через режим “комитета” фактически спасает экономику данной страны от негативного по своей сути инфляционного налога, разъедающего фискальный баланс государства. Во-вторых, Центробанк вполне может держать свои валютные резервы за границей и получать на них проценты.
(Сеньораж в данном случае является следствием превышения темпа роста денежной массы над темпом роста реального ВВП, что приводит к повышению среднего уровня цен. В результате все экономические агенты платят своеобразный инфляционный налог (сеньораж) , и часть их доходов перераспределяется в пользу государства через возросшие цены.)

"Предлагаемая политика “ валютного комитета” не совсем адекватна логике экономических процессов (равно как и прежние политики монетарного и валютного таргетирования), а потому может дать реальные результаты только на ограниченном промежутке времени, только для достижения промежуточной цели и только при условии ее адаптации (насколько это возможно) к институциональным и структурным особенностям национальной экономики.

В очень краткосрочном периоде отрицательные эффекты такой политики объективно преобладают над положительными эффектами, так как она требует “сжатия поясов”. В среднесрочном периоде картина меняется на противоположную: политика “валютного комитета” позволяет достичь низких темпов инфляции, но и это утверждение справедливо при условии, что в ее проведение не вмешиваются вышеперечисленные факторы нарушения устойчивости. И, наконец, в долгосрочном плане политика “валютного комитета” приводит к накоплению внутренних диспропорций и может существенным образом препятствовать достижению целей устойчивого равновесия как в реальном, так и в номинальном секторе экономики. Адекватной монетарной политикой в долгосрочном периоде является только такая, которая пассивно приспосабливается к структурным и институциональным изменениям в экономике, то есть следует не инструментальной, а конечной цели общественного выбора.

Проведенный нами анализ положительных и отрицательных эффектов данного режима показывает, что он, позволяя достичь краткосрочных целей стабилизации, в долгосрочном аспекте приводит к углублению экономических диспропорций, накоплению инфляционного потенциала (как составляющей инфляционного процесса), усилению зависимости от внешнеэкономических условий и от иностранного государства , валюта которого выступает в качестве “якоря” нового режима. Будучи не адекватным структурным, институциональным изменениям в экономике и целям общественного выбора, режим “валютного комитета” навязывает стране экономическую политику тупикового характера ."

- Малкина М.Ю. "Особенности инфляции в открытой экономике и вопросы организации денежной системы России."

ПРИМЕЧАНИЕ 2:
Отличия баланса типичного центрального банка от баланса валютного правления (по книге: Моисеев С.Р., "Денежно-кредитная политика: теория и практика", стр. 276) :


Валютное правление имеет на пассивных счетах банкноты и монеты в обращении, но дел с банками оно обычно не ведет, в результате чего банковские резервы отсутствуют .
Валютное правление в качестве активов держит только иностранные резервы, которые служат обеспечением денежной эмиссии. Отсутствие внутренних активов говорит о том, что оно не может кредитовать ни правительство, ни банки .

Фактически валютное правление представляет собой некий автоматический механизм конвертации иностранной валюты в национальные денежные средства и обратно.

Режим валютного правления представляет для нас интерес потому, что в конце 1998 г., после девальвации российского рубля, среди отечественных политиков и экономистов стали раздаваться призывы к введению фиксированного валютного курса по «аргентинскому варианту», основанного на валютном правлении. Первым в поддержку идеи российского валютного правления накануне кризиса высказался известный финансист Джордж Сорос.
Летом 1998 г. по приглашению правительства Россию посетил экс-министр экономики Аргентины Доминго Кавалло, являющийся автором аргентинской валютной реформы. На заседании Совета Федерации 3 сентября 1998 г. был обнародован антикризисный проект, при подготовке которого были учтены некоторые рекомендации аргентинских консультантов. Но у идеи фиксированного валютного курса оказалось много противников. Аргентинский "рецепт" излечения экономики явно не подходил России. Директор нью-йоркского бюро Экономической комиссии ООН для Латинской Америки заявил, что Москве «не следует повторять то, что получилось в других исторических обстоятельствах». По его словам, Экономическая комиссия ООН по странам Латинской Америки, безусловно, признает успех аргентинской программы привязки песо к доллару, однако ее осуществление привело, в частности, к огромному росту безработицы. Кроме того, в Аргентине была проведена широкая приватизация электростанций, предприятий телекоммуникации и значительной части железных дорог. В России же долгое время сохранялось серьезное сопротивление процессу приватизации. Более того, паритет аргентинского песо и доллара, установленный в 1991 г., удавалось сохранять благодаря поддержке международных финансовых институтов и международных банков, но к 1998 г. для оказания ряда чрезвычайных программ помощи у МВФ не оказалось достаточно средств для осуществления аналогичной программы в России.
Идея российского валютного правления не была реализована . (Моисеев С.Р.)

4. Инфляционное таргетирование

В 90-х годах XX века некоторые достаточно развитые в экономическом отношении страны отказались от установления ориентиров роста денежной массы и перешли непосредственно к установлению ориентиров для темпов инфляции (inflation targets). Стабильность цен признается в качестве единственной цели монетарной политики. Все остальное, в том числе изменение предложения денег и воздействие на их стоимость, являются инструментами достижения этой конечной цели.

Такая замена целей произошла последовательно в Новой Зеландии (институциональные реформы 1984, 1990 годов), Канаде (1988, 1991), Великобритании (1992), Швеции (1993), Финляндии (1993), Австралии (1993), Испании (1994), Южной Корее (1998), Исландии (2001), Норвегии (2001). В Великобритании новая политика заменила политику таргетирования валютного курса, которая привела к валютному кризису в сентябре 1992 года48. В Швейцарии с 2000 года используется симбиозный монетарный режим: наряду с установлением пределов колебаний процентной ставки (трехмесячной ставки Libor) задается среднесрочный прогноз инфляции, выступающий в качестве второго ориентира монетарной политики. Инфляционное таргетирование стало также монетарным режимом Европейского центрального банка с момента его образования (1999).
С некоторым опозданием за развитыми странами последовали бывшие социалистические страны, осуществившие переход к рыночным системам хозяйствования. Чехия и Польша ввели новые режимы в период валютно-финансово-кризиса 1997-1998 годов: Чехия - во время атаки на крону в 1997 г., Польша - осенью 1998 года, после стабилизации инфляции на уровне 10% в год. Венгрия перешла к инфляционному таргетированию в 2001 году, заменив им политику управляемого курса форинта в форме наклонного коридора. Далее режим ввели: Словения (2001), позднее вступившая в Европейский монетарный союз и принявшая его правила игры, Румыния (2003), Словакия (2005).

Интерес развивающихся стран к инфляционному таргетированию был связан с относительными успехами прежних режимов, позволившими снизить уровень инфляции, повысить степень ее прогнозируемости при достижении макроэкономической устойчивости. Первой из этой категории стран реформу денежно-кредитной системы провела Чили (1990, 1999), за ней последовали Израиль (1997), Бразилия (1999), Колумбия (2000) и Мексика (2001). Из африканских стран к инфляционному таргетированию перешла только ЮАР (2000).
Из стран Юго-Восточной Азии: Индонезия (1999), Таиланд (2000), Филиппины (2002) - после преодоления последствий валютно-финансовых кризисов 1997- 1998 годов.

О намерениях ввести целевое значение инфляции в монетарной политике периодически заявляют страны СНГ. Однако к настоящему моменту их воплотил в жизнь только Казахстан (2004). Периодически провозглашаемая Россией и Украиной готовность перейти к инфляционному таргетированию пока не может быть реализована, в виду неспособности этих стран достичь умеренных темпов инфляции.В России прогнозные значения инфляции (индекса потребительских цен) правительство устанавливает с 2003 года, однако в течение прогнозного периода они постоянно корректируются. По своим характеристикам это пока еще далеко не инфляционное таргетирование. Кроме того, в период кризиса Центральный банк РФ вернулся к управлению валютным курсом в качестве некой инструментальной цели монетарной политики. Наконец, прогнозы базовой инфляции в России являются производными от прогнозов мировой цены на нефть, что делает их крайне ненадежными.

Политика инфляционного таргетирования практически во всех странах на первом этапе доказала свою эффективность. Произошло значительное снижение темпов инфляции, причем это падение оказалось существенно выше, чем в других развитых странах с аналогичными характеристиками экономической системы.

Политика прямого инфляционного таргетирования выявила и ряд существенных ограничений.

Во-первых , уровень инфляции зависит не только от денежно-кредитной центрального банка, но и от фискальной политики правительства, в целом от поведения хозяйствующих субъектов. Неслучайно в некоторых странах (Новой Зеландии, Канаде, Австралии) важным элементом функционирования данного режима является заключение временных соглашений центрального банка с правительством. Кроме того, необходимо дополнение его жесткой антимонопольной политикой государства.

Во-вторых , политика инфляционного таргетирования неизбежно вызывает колебания объемов производства. Некоторые авторы считают это большим недостатком новой политики и предлагают комбинировать ее с таргетированием объемов производства (“output targeting”), подразумевая под этим провозглашение потенциальных размеров производства и пределов, в которых реальное значение объема выпуска может отклоняться от своего максимального значения;

В-третьих , рассматриваемая политика связана с проблемой доверия частных лиц к объявленным ориентирам роста общего ценового индекса. Если это доверие существует, и оно подкреплено верными экономическими прогнозами, то есть объявленные ориентиры находят подтверждение в действительности,политика инфляционного таргетирования становится важным инструментом воздействия на инфляционные ожидания публики и формирует ее поведение в желаемом направлении. В свою очередь, правильно сориентированное поведение усиливает кредитоспособность данной политики. Если же прогнозы постоянно не подтверждаются, либо публика скептически относится к объявленным ориентирам, такого взаимодействия нет, и политика терпит фиаско.

Зависимость инфляции от внешней конъюнктуры, состояния фискального баланса и особенностей тарифного регулирования естественных монополий на разных этапах реформы выступает также в качестве некого ограничителя на ответственность центрального банка за уровень инфляции в стране в части ее так называемой «базовой» составляющей. Попытки противодействия инфляции немонетарного происхождения монетарными методами могут привести к печальным последствиям для реального сектора экономики (снижению производства, занятости, удорожанию кредита и пр.), который станет заложником политики инфляционного таргетирования.

Кроме того, политика инфляционного таргетирования возможна только в странах с устойчивой экономической системой, имеющих длительную рыночную историю, в странах, где не происходит существенных структурных и институциональных изменений и хорошо отлажены монетарные инструменты “тонкой настройки” (fine tuning) экономики.

5. Таргетирование ссудного процента

Режимы таргетирования ссудного процента используются в некоторых высокоразвитых странах, где главной целью центрального банка считается обеспечение стабильности финансовой системы.

В настоящее время режим таргетирования процентной ставки активно применяет Банк Кореи, а также Национальный банк Швейцарии и Федеральная Резервная Система США. Нередко он используется вкупе с другими монетарными режимами. Некоторые западные исследователи считают монетарную политику, направленную на сдерживание колебаний процента, оптимальной для развитых стран.

6. Таргетирование номинального ВВП.

Таргетирование номинального ВВП или ВНД как некую альтернативу инфляционному таргетированию предложили Дж. Тейлор, а также Р. Холл и Г. Мэнкью в совместном исследовании. В качестве преимущества такого режима обычно указывается возможность совместного управления номинальной переменной (инфляцией) и реальной переменной (реальным ВВП), а также их взаимокомпенсации в случае неточного прогнозирования. Достоинством этого режима является также его непосредственная связь с прогнозированием спроса на деньги, которое должно стать основой для формирования предложения денег со стороны центральных банков.

Между тем данный режим подвергается набольшей критике со стороны ученых и политиков.

Подведем итоги.
В смене монетарных режимов можно обнаружить свою внутреннюю логику, соответствующую принципиальной схеме макроэкономической стабилизации. Для подавления высокой инфляции вначале применяется монетарное таргетирование. Таким образом осуществляется подавление чисто монетарных факторов инфляции. После формирования механизма рыночного валютного курса в странах с открытой экономикой осуществляется переход к валютному таргетированию или к симбиозному с монетарным режиму «валютного правления». Это способствует регулированию внешних факторов инфляции. По мере достижения относительно невысоких темпов внутренней инфляции целесообразно вводить режимы, основанные на таргетировании непосредственно того или иного индекса цен, тем более, «естественный уровень инфляции» достаточно хорошо просчитывается, содержит все меньшую долю неопределенности. И в качестве некой отдаленной перспективы видится политика, основанная на мониторинге структурных изменений и темпов экономического роста, и соответствующий ей монетарный режим таргетирования номинального ВВП.

Адекватной монетарной политикой в долгосрочном периоде является только такая, которая пассивно приспосабливается к структурным и институциональным изменениям в экономике, то есть следует не инструментальной, а конечной цели общественного выбора.

ПРИМЕЧАНИЕ:

"- не стоит отказываться от фиксации валютного курса, когда экономика слабо диверсифицирована и основная доля экспортно-импортных операций приходится на одну страну (целесообразна «привязка» к валюте страны основного торгового партнера). Однако в этом случае для достижения ценовой стабильности потребуются ограничения на пути потоков капитала;"

С.К. Дубинин, МГУ имени М.В. Ломоносова (Москва, Россия),
Н.А. Миклашевская, МГУ имени М.В. Ломоносова (Москва, Россия)
"ПЕРЕХОД К СВОБОДНОМУ КУРСООБРАЗОВАНИЮ В РОССИИ В РАМКАХ СТРАТЕГИИ, НАПРАВЛЕННОЙ НА ДОСТИЖЕНИЕ ЦЕНОВОЙ СТАБИЛЬНОСТИ"

Таргетирование – это денежно-кредитная политика государства, центральных банков или отдельного предприятия с установлением целевых ориентиров прироста денежной массы. Целевым ориентиром может быть, во-первых, конкретная контрольная цифр, во-вторых, определённый «коридор» (иногда именуемый «вилкой»).

Инфляционное таргетирование — это совокупность мер, которые осуществляются структурами власти для осуществления контроля над темпами инфляции в государстве. Оно представляет собой управление уровнем инфляции при посредстве финансовых инструментов монетарной политики государства.

Виды таргетирования

Инфляционное таргетирование центральным банком государства осуществляется следующим образом:

• во-первых, прогнозирование динамики инфляции,
• во-вторых, сравнение данных прогноза с запланированным значением инфляции,
• в-третьих, исходя из полученной разницы между запланированной и прогнозируемой величинами, разрабатывается конкретная корректировка денежно-кредитной политики.

В странах ЕЭС применяется комбинация денежного таргетирования на основе денежного агрегата Мз и инфляционного таргетирования. Основные инструменты манипулирования инфляцией – установка конкретной депозитной ставки и ставки рефинансирования. Нюанс: ставка рефинансирования по своему значению больше депозитной ставки.

Денежное таргетирование – способ реализации хозяйственной политики государства при котором Центральный банк поддерживает конкретные заданные параметры колебаний денежной массы. Для этого должны быть соблюдены условия:

1. Общий объём денежной массы должен контролироваться денежной политикой в конкретный временной промежуток.

2.Стабильная связь между деньгами и уровнем цен (в этом случае стабилизация цен может достигаться ограничением денежной массы).

Таргетирование денежных агрегатов – наиболее традиционный, но всё реже применяемый инструмент монетарной политики. Использование инструмента целесообразно в государствах, экономика которых не подвержена резким колебаниям и минимально зависит от валют других стран. Оно позволяет центральному банку привести денежно-кредитной политики в соответствие с внутренними потребностями экономики данного государства без учёта зарубежной экономической политики.